[G4G] 万亿刺激虚实：大规模投融资背后的账本

万亿刺激虚实：大规模投融资背后的账本
2012-10-01 13:10
来源： 财新《新世纪》
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新一轮大规模投融资蓄势，政府、银行、信托、债市，谁已把账算清?

未知和风险，还是信心和希望?对于新一轮政府大规模投融资而言，市场看到的也许是前者，政府的目的是后者。

9月5日、7日，国家发改委网站集中公布了60个批复公告，其中涉及公路、轨道交通、港口航道等交通基础设施以及污水处理、垃圾焚烧发电等项目总计55个，投资规模预计超过万亿元。此外，广东、重庆、天津等地也分别公布了各自高达上万亿元的投资计划。一时间，新一轮经济刺激计划似乎来势凶猛。

问题是，资金从哪里来?按照这些计划，由各地政府筹措的项目自有资金就应不下3000亿元。在土地出让金收入缩减的当下，信托已经成为地方政府上项目的重要资金来源，虽然它成本高且期限短。中国信托业协会的数据显示，截至今年第二季度，投向基础产业的信托资产约1.19万亿元，较去年末上升约18%;信政合作规模约为3254万元，较去上年末上升约30%。

城投债火热发行，部分弥补了资金缺口，其中发改委批复的企业债更成融资主力。业内人士预计，把城投类短期融资券、中期票据算在内，2012年剩下几个月还将发行约2000多亿元城投债。

但是，主要资金来源还得靠银行贷款。到目前为止，银行并不积极。一位大行高层告诉财新记者，银行业普遍没有听到有落实这一提法的配套政策，基本没有新开口子。

一些"具体但实惠"的政策正在酝酿。知情人士透露，近期国土资源部和银监会等多部委将研究把土地储备贷款的期限由两年调整为原则上不超过五年;交通部也与银监会已达成"关于支持重点轨道公路等交通基础设施持续融资"的共识。

不管资金来源如何落实，市场担心，地方政府一旦重启大规模投资，会陷入债务危机。中央各部门共享一个担心：地方政府的实际负债率比之前了解的要更高。财政部下一步或将启动新一轮地方债务摸底。

一位大行高层透露，财政部发现有些地方政府的债务总量/财政收入比例已经超过100%。

事实上，目前各部委，包括中央和地方，就如何实施、多大程度上实施刺激政策尚未达成共识。"当前面临很多困难。如果闯过去，很多问题都不成其为问题;一旦闯不过去，也许不是问题的也会演变成问题。"一位地方银行监管官员说得好似绕口令。有识者一再呼吁，依赖经济刺激而非改革和转型，是一条继续饮鸩止渴的错误道路。尽管如此，在目前政经格局下最无阻力最易形成合力的，仍然是重启经济刺激政策。悬念是规模。

"此次经济刺激计划没有2008年的'4万亿'那么激进，项目也多是环保和交通类基建项目。"中债资信评估有限公司的报告如此解读当下"1万亿"比当年"4万亿"的进步之处。

"假如给金融机构充分的商业自主性，让其自行判断这些项目的可行性，目前各类主体对这一经济刺激计划的资金约束现状，未尝不是好事。"广东金融学院院长陆磊表示。

财政收支盈余与稳增长

截至8月的中央财政收支盈余1万亿，不能简单视作可用于稳增长的额外经济刺激;地方财力更是乏力

"一批项目集中放行，但不算突击审批。有些钢铁项目已申报了五六年，属于产能置换。地铁项目批复相对集中，有点政策刺激稳定增长的意味。"近期与国家发改委有过接触的一位银行高管透露，发改委认为很多城市的交通负荷已经很严重，瓶颈比较明显，加之当前经济下行压力较大，所以集中放行了一批项目。

"4万亿经济刺激计划主要由银行信贷支撑，现在的1万亿经济刺激主要得靠财政和其他资金。"一位国开行地方分行高管对财新记者如是表示。

一位资深银行高管进一步分析称，2008年9月推出"4万亿"刺激政策，事实上有10万亿元年新增银行信贷资金保驾护航。现在也是9月，但当前的经济总量和各种基数已今非昔比。

"中央财政并不宽裕，虽然还有其他的资金来源，如发债，但需经人大审议，想立即发挥作用，很难。"他直言。

9月中旬，国务院总理温家宝在天津达沃斯论坛上表示，到7月底，财政收支相抵仍有"1万亿"余额，另外还有历年结余的1000多亿中央预算稳定调节基金。无论货币政策还是财政政策，都有充足的空间，不排除适时动用"1万亿"稳增长。

财政专家表示，1万亿元的追加投入很难实现。中国财政收支的年度规律，一般是上半年收入大于支出、下半年支出大于收入。今年1到8月累计，全国财政收入82330亿元，支出72440亿元，收支相抵余额为9890亿元。但是，判断财政支出是否加码刺激经济，核心要看年度预算是否调整，即通过动用财政预算稳定调节基金、超收收入追加支出或增发赤字等方式增加支出。如果年底财政收入超过预算，并于当年将超收收入全部安排支出，财政增加支出才有刺激作用。中央财政预算稳定调节基金还剩余1070亿元，如果今年将这部分基金安排支出，属财政支出增加，直接刺激经济。地方政府若将其剩余的预算稳定调节基金安排支出，也直接增加全国财政支出，进而刺激经济。

但是，2012年度全国财政收入预算113600亿元，增长9.5%;如果财政要在预算外超收1万亿元，全国财政收入增幅需达到19.14%。今年1-8月累计，全国财政收入增长10.8%。显然，按前八月的增幅，极难实现全年超收1万亿元。

此外，虽然安排财政超收可以刺激经济，但若财政超收收入主要是因政府采取严格税收征管、增加实际税负等政策，即便将超收收入追加，对经济增长的刺激作用会大打折扣，也可能会起到实质性的反作用。

地方财政的状况更是不容乐观。据数位知情人士透露，财政部近期发现，一些地方政府的负债/财政收入比例已经超过100%。一位地方监管官员也证实，针对当地政府财政状况的摸底正在进行。不过他表示，"地方政府的财政状况、负债情况，根本搞不清楚。"

业内分析认为，就总量而言，当前中国中央政府和地方政府显性的负债率并未超过50%，远低于其他两大经济体，目前美国政府的负债率已经超过100%，欧盟更是超过200%。但中国政府的隐性负债缺乏科学的测算，更令人担忧。

"地方政府的债务风险，主要是结构性风险。"前述风险条线的银行高管直言，目前的确有一些地方政府的负债率过高，一些市县级政府的负债情况不容乐观。不少靠土地财政吃饭的地方政府，其收入已大幅减少，有限的土地出让，其均价也明显不及前几年，甚至退回到2008年底的水平，很多原有的平台贷款到期无法偿还，只能展期或重组，不少银行对此都心有余悸。

"经济减速是大势所趋，无论是中央还是地方，都应该接受年均7%-8%的GDP增速，并据此规划，不能指望通过刺激政策实现急功近利的高增长。"前述银行高层对财新记者表示。

不过，上一轮政府融资平台清理整顿之后，对政府项目融资的方式和主体产生了一定的影响。一位国开行审贷人士告诉财新记者，尽管政府融资项目依然存在，但以更为市场化的方式出现。借款主体一般是带有国资背景的市场化企业，信用结构方面也不会再有"政府保证函"之类的简单承诺，而是有一定的抵押物和保证。

多位受访者均直言，如果地方政府拿不出配套的资本金，很多银行也不敢鼎力支持，不大可能出现上一轮刺激政策下的信贷狂潮。

银行有心无力

"如果大举投放，不但可能不赚钱，风险高，而且资本消耗严重。所以一些项目虽获批但难执行"

针对万亿投资计划，财新记者多方采访获悉，多家银行只恐"有心无力"。多位受访的银行高管均认为，今时不同于往日，一来有前车之鉴，二来有新约束。"地方版的'4万亿'，甚至'十几万亿'，一定程度上，只是自娱自乐，说说而已。"某风险条线的银行高管表示。

9月17日，银监会主席尚福林在全国股份制商业银行会议上表示，股份制商业银行要进一步加强金融服务、促进发展转型、完善内部控制、严守风险底线，保持安全稳健运行，积极支持实体经济稳步增长。

有地方财经官员对财新记者说，目前的政策导向不明朗，
"各方都是话说两头，既说要稳增长，又说要防风险，到底孰轻孰重?时而是增长导向强一点，时而是风险防范占上风。目前还看不出最终导向。"

"现在面临的是投资饥渴与资金供给能力不足的矛盾。"某大行公司条线高管认为，"受制于多种因素，大的信贷井喷不会出现。若松开闸门，不排除出现小喷泉的可能。"

"新项目从办齐手续，到筹齐资本金本身就需要一个过程，银行再据此发放贷款，可能要到明年上半年，如此一来，其'稳增长'的效果已然大为滞后。"某金融主管部门的官员坦言，现在批复的项目能对当年经济增长起到多大的作用，恐怕非常有限。

"上一轮投资的后遗症，银行消化起来已经很吃力了。"某大行董事直言，过去各家银行所说的平台贷款现金流全覆盖、基本覆盖，都是基于平台所附着的土地价格不断上涨做出的判断，一旦相关收入不涨反跌，那么现金流情况恐怕就要重新评估。

"稳增长政策出台之后，平台贷款这一块只稍微松了一点点口子，如果是发改委批的'带帽'的项目(即国家重点项目)，属于公益类的平台项目才能做。"一位大行信贷部门人士称。公益类平台项目即没有还款来源、全部靠财政收入作为还款来源的基建项目，按照清理地方融资平台贷款的政策，此前这一类项目也属于银监会对平台贷款要求的"四不准"范围之内。

多位受访的银行高管均表示，虽然此前监管当局考虑到大量平台项目会在近一两年集中到期，而地方政府财力有限，允许适当展期或重组，但仍有一条底线并未突破，即平台贷款的总量要下降。"这就意味着如果想支持新的项目，就需要置换一批老的项目，但一些原本应该到期的项目，由于地方财力有限，纷纷展期，导致存量周转率下降，替换空间有限。"某公司条线银行高管说。

某股份制银行高层称，平台项目通常是基准利率甚至有所下浮，未来还款还有一定的风险，所以银行若从商业可持续的角度考虑，目前的积极性远不及上一轮货币宽松时期。

资本充足率也制约着不少银行。"现在盈利增速放缓，银行内源式的资本补充，恐怕不足以支撑地方政府的大干快上。"前述人士并称，由于年底将会实施巴塞尔新资本协议，如果银行信贷投放激增，风险资产快速扩张，那么不少银行的资本充足率水平到年底的时候就会很难看。

贷存比同样是不少受访的银行高管反复提及的难题。当下同业拆借资金的快速增长，银行间拆借利率的居高不下，都反映了银行的揽存压力。不少银行仍需要通过冲时点，高价买存款来完成考核指标，资金成本较高。"如果大举投放，不但不赚钱，而且资本消耗严重，还可能拉低净息差。所以一些项目虽然获批，但实际难以执行。"某大行高管直言。

"从周期看，四季度并非银行传统意义上的放款高峰，收益体现不多，还要预提拨备，从效益和考核上看，都不划算。基层行如算经济账，积极性不会太高。"监管部门的一位官员坦言。

受资金成本等因素影响，除国开行，多数商业银行的中长期贷款比例持续呈下降趋势，项目融资短期内恐难有爆发式增长。即使是国开行，知情人士透露也缺钱：央行对国开行的金融债发行量有所限制，并核定了新增贷款额度。过去通过配额进行的金融债发行，目前也改为以市场招标方式进行。

最近十年，开行曾两度引领银行与地方政府的大举签约潮，其中一次曾对外承诺了七八千亿元的贷款意向，还签署了近2000亿元的正式授信合同，但由于宏观政策调整，央行开始规模管理，导致早期承诺难以兑现。

基建信托发烧

许多地方基建信托项目用"毛地"做抵押，由地方财政局出具承诺函

"最近跟融资平台做的项目非常多。"一位浙江信托人士告诉财新记者。

自今年一季度以来，基建信托的收益率逐渐赶上过去地产信托、矿产信托。到7月，基础设施信托平均收益率已与房地产信托持平，较去年同期呈上行趋势。用益信托工作室的数据显示，今年第二季度基建信托的平均收益率为9.23%，而在去年同期，基建信托的平均收益率为8.35%。

用益信托工作室分析师颜玉霞介绍，今年市场上出现较多政信合作类信托，主要包括直接以政府名义借款的应收账款财产权信托和以政府融资平台名义借款的平台类信托两类。这两类产品收益率介于8.5%-9.5%(投资额在100万-300万元)，9.5%-10%(投资额300万元以上)左右，期限在一年半至两年之间。"少数投资额达到600万元以上的基建信托，收益率可达10%以上。"

应收账款财产权信托，即以财产权方式投资，标的是政府的应收账款，大多得到当地财政局的承诺，将其列入当地财政预算。业内人士介绍说，由于融资类银信合作产品受业务总规模不超过30%政策限制，以政府名义借款的应收账款财产权信托成为融资类信托的变通方式，表面上属于投资类信托产品，本质上仍是信托贷款。

以往大中城市做基建信托比较多，今年发债融资条件比较宽松，大中城市更多发城投债，"现在二线城市基建信托都不大好做了，价格压得比较低，都是三线的小县城在做，而且以前信托公司主要做自己本省的基础设施项目，现在连跨省的基建项目都在抢。"一位中海信托人士称。

据业内人士透露，现在很多地方基建信托项目是拿地方政府的"毛地"来抵押，地方财政局出承诺函。所谓"毛地"，就是没有"七通一平"的土地开发整理，"未完成折迁，政府平台公司也不需要通过招拍挂买地，不需要支付土地对价;地方政府为了便于地方平台融资，划拨一块'毛地'给其办理土地证，真实土地价值是多少很难说。"

近年来，基础产业信托占全行业资金信托的占比一直最大，直至今年第二季度末，工商企业信托在全行业资金信托的占比达到24.39%，超过基建信托成为信托财产的最大配置对象。

不过，一位浙江信托业人士称，现在有一个趋势就是很多企业设定单一资金信托为地方政府放款。因为企业不愿意扩大生产，手头资金闲置放贷给政府使用最安全，收益率也不低。"这种业务全国都有，上市公司年报中，'购买金融产品'科目中，很多都是这类业务。"

多位信托人士称，三季度基建信托增长迅速，预计9月底基础产业信托会再次成为全行业资金信托占比最大的产品。用益信托数据显示，七八月间，投向基础设施领域的信托产品持续升温，发行数量在新发信托品种中再次居榜首。

从1-8月的成立数据来看，基础产业领域的融资占比呈上升趋势，前八个月共成立551款产品共1257.94亿元，占比为26%。仅二季度就有201款基础产业信托成立，成立规模达到418.53亿元，环比增长106.28%。其中基础设施、交通两项占到了基础产业信托规模的91%，尤以城市基础设施比重最大。

从已发行的基础产业信托产品来看，地方城投、交投等国字辈企业成为融资大户，其中不乏对各地方政府的债权融资。

用益信托工作室首席分析师李�告诉财新记者，基础产业信托中，"借新还旧的比较多，地方政府除了面临'稳增长'的要求，还存在着'还旧债'的压力，土地财政吃紧也促使地方政府需要通过基础产业信托的方式进行融资。"

城投债井喷

"城投债发行迅猛，从地方政府的融资需求看，没有看出来经济转型、调结构的迹象"

对于地方融资来说，银行融资有限，相较信托融资，发债融资成本比较低的城投债再次成为大中城市基建融资借新还旧的主要渠道。

8月共有80多只城投债发行，规模达973.6亿元，环比大增50%。发行主体以各地政府的城市投资建设公司、路桥建设公司、交通投资公司为主，大多是百强县。财新记者获悉，正在排队的城投债仍有约300多只。

今年也是"4万亿"经济刺激计划期间发行的(3+2)年期限的城投债偿付利息的第一年。城投债三年到期时投资者可选择继续持有二年，也可选择兑付本息。"今年债市行情好，选择继续持有的多。新发行的城投债有不少是为去年的基建项目借新还旧，项目是包装出来的。"一位大行承销部门人士透露。

从利率水平看，2012年上半年城投债、城投类中、短期票据的利率大幅下行，自7月城投债随债市走势疲弱开始调整，各等级幅度在20到30个基点，7月中下旬，信用债调整幅度超过利率产品，推动利差从历史偏低水平回升。目前，信用利差水平依旧在高位，城投债收益率水平已从7月初的约6.5%上升到7.5%、8%左右。

自今年7月中国银行间债市交易商协会(下称交易商协会)、发改委相继推出债市新政，交易商协会放宽了城投类短融、中票的发行条件，发改委加快审批流程、简化审核办法，城投债发行稳步攀升。供给维持高位将继续推升城投债的信用利差。

2011年由于担心违约，第三季度城投债发行暂停两月有余，但发现政府全力保住不违约后，全年发行高达3075亿元。2012年上半年，城投再次成为债市宠儿，包括城投类短融、中票，从1月到8月中旬，城投债发行量已经累计高达3642亿元，同比增长率翻番。

从近期的发行速度来看，2012年以来的城投类短融发行仅620亿元。不过，自7月，交易商协会放宽了城投类短融、中票的发行条件，城投公司发行短融、中票积极性渐强。从今年初至今，城投类短融中票76%以上均为省级和直辖市平台发行，省会和计划单列市占比14%，地级市中短期票据仅占10%左右，与2011年整体情况类似。

广发证券固定收益部近期研报分析，目前，交易商协会接受注册的条件有所放宽，但是整体要求依然严于发改委。从存量平台发行人的行政级别和等级来看，平台类短融中票整体资质高于城投企业债。

广发证券人士分析，目前发改委和交易商协会均对平台要求"退出平台类"方可发债，且对"已经上报项目"亦适用。从2012年6月至今的平台发债情况来看，发改委和交易商协会在执行该要求时会有所"打折"。例如企业债，尽管现金流全覆盖(如12穗经开债、12衡阳城投债、12泉州路桥债等)，但并未调出平台类，甚至有12赤峰红山债，贷款风险定性为半覆盖，均放行;交易商协会对城投短融中票的监管整体严于发改委，从目前情形来看，发行主体均为"全覆盖"和已经调出平台类(或不在名单统计之列)，在已统计范围内，仅有"甘公投"和"锡交通"为全覆盖但未调出平台类。

目前，发行中短期票据的平台仅有148家，其中已经明确调出平台类监管的仅有45家;而发改委方面已经将放宽发行条件落实到实处，未来几个月发债仍是地方平台的主要渠道。

"城投债发行迅猛，从地方政府的融资需求看，没有看出来经济转型、调结构的迹象。"第一证券人士告诉财新记者称，与产业债主要受供给、利率风险和信用资质继续恶化等方面压力不同，城投债的主要压力来自供给冲击和利率风险。

对于潜在风险，中债信发布报告称，此次审批的轨道交通建设项目规模较大，考虑到轨道交通和部分欠发达地区的高速公路盈利能力差，本轮批复项目的开工建设也可能会进一步加重部分地方投融资主体的债务负担，由此而产生的信用风险值得关注。

货币政策空间

通胀随时卷土重来

无论采取何种融资手段，都与利率政策息息相关。不过在复杂的国内外经济形势下，各方对货币政策的目标、效用和手段，仍存在不小的分歧。

在流动性管理中，央行频繁使用逆回购，且期限种类逐渐丰富。9月13日，央行启用了有十年未曾动用过的28天逆回购工具，近期降准的可能性进一步降低，这有些令市场失望。

国家外汇管理局山西分局的王大贤认为，央行更加青睐逆回购，一方面是因为央票停发后，央行需要培育新的市场基准利率"风向标"。更重要的是，当前在稳增长的同时，也要兼顾未来经济结构调整，还要管理好通胀预期，降低准备金率释放出来的刚性流动性，有可能无法被较为低迷的实体经济吸收。

目前，多位经济学家调减了预计年内降准的次数。渣打银行大中华区研究部主管王志浩预计，年内可能仅会下调一次准备金率。一位熟悉货币政策思路的财经官员称，与降息相比，降低存款准备金率更能"准确制导"。

他直言，由于资金紧张，不少企业都在以13%以上的利率通过小额贷款公司等机构借钱，"三角债"也十分严重。他并称，央行6月、7月两次降息，导致银行按揭贷款的吸引力增加，由于购买力增强，房价近期涨势明显;相形之下，如果一次降息再配合一次存款准本金率的下调，其效果会更好。

华夏银行副行长黄金老认为，降息的目的就是保投资，借以保增长。"拉动投资的边界是贷款利率大约低于投资回报率1个百分点。这几年，企业债务投资回报率在6%左右。两次降息之后，1-3年中期贷款利率为6.15%，高于6%，仍然没有投资意愿。"黄金老认为，只有数次降息至5.15%，再打九折至4.64%，低于企业债务投资回报率1.36个百分点，才能比较充分地调动企业投资意愿。目前降息的力度，只能起到降低企业财务负担的作用。

前述地方银监官员则认为，对融资主体而言，融资成本是个问题，但更急迫的是现金流的问题，一旦没钱，有的项目当下就会死;但如果能借到钱，就有可能熬过去，下一步还可以从长计议。他对财新记者表示，政策和市场都应权衡利弊后"两害相权取其轻"。

不过，对于决策者，是否再次降息还必须考虑通胀前景、房价走势等。8月CPI回升至2%，意味着通胀并未远去，甚至可能很快卷土重来，同时一二线城市房价持续上涨，这些都将进一步掣肘降息空间。

王志浩预计，2013年中国通胀平均水平将达到4%，明年下半年同比增幅甚至将高于5%。基于此，王志浩认为，中国的降息周期已经结束，下一次利率调整将是提高利率，从2013年四季度起将进入升息周期。目前看来，银行贷款中，在基准利率基础上下浮30%的空间并未用足，大部分下浮幅度在10%以内。所以，央行可以据此认为，商业银行还可以通过用足贷款利率下浮空间，来减轻企业财务负担，降息并无必要。

城铁先画饼

"两天1万亿"，国家发改委放宽批复尺度、集中发布，意在提振信心"冲八"，资金来源是地方政府的事

9月5日，城铁建设批复井喷。

国家发改委在9月发布25个轨道交通建设规划批文，其中22个城市轨道交通项目总投资额达8389亿元。

这22个城市轨道交通项目中，不仅包括上海、广州、深圳等一线城市在原有网络基础上的线路增补调整和重新规划，也包括厦门、太原、石家庄、兰州、常州等二三线城市首次上报的城市轨道交通规划。在项目上，既有地铁、城市轻轨，还有前几年审批严格的低地板有轨电车。

这些项目在今年4月之后陆续批复，大部分集中在6月之后，有10个项目在7月和8月批复，6个在6月批复。

不是集中批复，却集中发布，主管部门有意为之。9月7日国家发改委再度集中发布 30个基建和市政项目批复。舆论惊呼"两天批了1万亿"。

这一盛况两年前出现过。2009年底，发改委批复了22个城市的地铁建设规划，总投资达8820.03亿元。

这正是主管部门希望看到的宣传攻势。此次地铁项目集中批复的背景亦与两年前异曲同工。一位发改委官员说："今年GDP在年底要冲8%，基础建设投资是拉动经济的一部分。"在他看来，这次大手笔批复投资，只是提振市场信心，至于资金来源何时落实尚不可知。

据财新记者从发改委获悉，上述22个项目的资金来源，由城市财政部门负担部分约为3020亿元，约占总投资的36%，其余将来自银行贷款、债券融资甚至信托等市场化融资，也包括轨道交通上盖及沿线土地的开发收入等。

"画了一个很大的饼。"一家地铁供货商表示。他们不敢对前景过于乐观，两年前那批8000多亿元地铁项目，很多仍未开工，或因资金紧缺搁置。

"不应以资金来源理由限制"

国家发改委这次审批了十几条单一线路的可研报告和九个城市的城铁近期建设规划，金额庞大，但获批之后，还要再上报具体项目的可研报告才可开工。

一些城市获批建设数条地铁。以广州为例，按照政府的愿景，预计到2018年，广州市轨道交通承担客运量占公共交通客运量的比重将达到38%。沈阳也提出，到2020年时，要让沈阳市轨道交通出行占到公共交通出行量的30%。

线路密度并非国家发改委批复与否的决定性因素，城市只要能确保资金来源，即可自行决定所建地铁数。目前，北京、上海、沈阳等城市规划的地铁线路已达十条以上。

地方政府对于地铁项目一向积极，但2009年以前，国家发改委在审批地铁项目上较为严格，担心地方政府的资金来源。"地方政府在项目申请书上，资金来源说得很确定，却迟迟不能落实。"一位发改委官员说。

2008年8月，南宁轨道交通一号线获批，2011年底才开工;2011年4月，合肥地铁1号线一期工程可行性研究报告获批，2012年6月才开工。福州地铁也是获批后两三年才动工。重庆市轨道交通集团原本要在2012年投入647亿元建设177公里城市轨道，5月也宣布部分线路开工分别推后两年到三年。

今年，国家发改委起初仍秉持固有原则，严格审查资金来源，后接获指示，称"不应以资金来源理由限制地方政府"，直接采信地方政府报告书上对资金来源已落实的说法。4月和5月，发改委核准5个城铁项目，6月到8月又集中核准了16个城铁项目，另7月批准了杭州地铁一号线特许经营，其中广州、上海获批的城铁规划投资规模分别高达1335.67亿元和1586.91亿元，天津、沈阳和深圳的项目投资规模均为600亿元，哈尔滨的城铁项目投资规模也达到562.2亿元。

加上这次新批的五个城市，中国已有33个城市获批或已经建设城铁项目。其中，地铁的造价最高，地方建设热情也最高。地铁的每公里造价最低为4亿元，北京、深圳等拆迁成本高的城市，地铁成本每公里攀升至8亿元，一般在6亿元左右。城市轻轨的每公里造价仅为地铁的四分之一，每公里约1亿元，但轻轨难以用于市中心，会增加城市规划难度。地方政府最低出资资本金占比是25%，深圳、上海的出资比例则为50%。

城铁建成之后，地方财政还得继续补贴其运营。目前已开通地铁的十个城市，地铁运营普遍亏损，南京去年宣布运营六年来盈余1.01亿元
，但这未算利息与折旧费用。运营状况最好的北京、上海，运营收入也只能保证工作人员的开支，不算折旧能维持收支平衡。

力度较2009年温和

国家发改委集中批复消息一出，低迷多日的钢铁、工程机械、车辆设备及交通板块纷纷上涨，政府新一轮拉动投资的预期再次打开市场的胃口。

细看这8300多亿元的项目，与2009年并不完全一样，业界普遍认为发改委此轮批复有讲究，有刺激经济之意但力度较为"温和"。

发改委综合运输研究所交通技术发展与规划研究中心副主任张江宇表示，"这次和2009年没有可比性。此次审批的项目只是集中公布，且大多为完善原有线路，新批的只有五个。市场热炒的8400亿元，连铁路和城际轨道都算进去，是一种误读。"

西安地铁公司一位人士分析认为，"肯定有保增长的成分在，但这次批复要科学得多。"他解释说，城市建设地铁项目需要经过长期线网规划、近期建设规划和某条线路工程可行性研究报告(下称"工可研报告")三个阶段，只有工可研报告被国家发改委批复后，才能进入项目招标和银行贷款的实质环节。

"从此次批复的项目来看，可研报告批复的项目是12个，新批复的地方近期建设规划5个，剩下的都是完善和调整已有地铁项目城市的近期规划，由此可见，并非像2009年那样一股脑全批准。"

地方财政一般预算收入在100亿元以上、GDP达到1000亿元以上、城区人口在300万人以上的城市，且规划线路的客流规模达到单向高峰小时3万人以上，才可申报地铁项目。石家庄、太原、厦门、常州、兰州成为最新获批的幸运儿。据国家发改委披露的信息，这些城市将在2020年前后建成1号线一期和2号线一期工程，形成轨道交通基本骨架。

据财新记者了解，为准备近期建设规划，石家庄前后历经七年，太原四年，常州也是五年有余。所谓近期建设规划获批的意义，张江宇解释说，"只能说，这些城市初步具备修建地铁的条件，先走一步也未尝不可。"

地方政府对城铁的投资热情，除了为缓解当地交通拥堵，也受到相信这将提升城市地价的诱惑。为了获批，一些城市甚至不惜在客流量上造假。一位常赴各地考察的业内资深人士表示，很多城市首次修建地铁，没有客流量依据，只能通过公交车乘坐人数、两公里以内可以吸引的客量，以及未来人口的增长量做预估。国家规定要保证10分钟以内一趟列车，一天运营10个小时，一些城市就以此倒推客流量，"从源头造假"。

目前国内已开通地铁的城市普遍营运效率较低。以年客运量来看，北京地铁运营效率较高，为2.22万人/日公里，其他国内城市绝大多数在2万人/日公里以下，半数城市运营效率甚至低于1万人/日公里，远低于香港约3万人/日公里的运营水平。

延期的工程

据发改委综合运输研究所交通技术发展与规划研究中心提供的数据显示，2011年度，全国有28个城市在建设轨道交通线路，建设里程总共2155公里，完成总投资2467.7亿元。同时，全国线路建设工期延迟预计在20%-30%之间，个别城市延迟现象较为严重，拆迁、地质复杂、融资难已干扰不少城市的城铁进程。

拆迁难题让福州地铁异常头疼。2009年5月，福州市轨道交通规划就获批，2010年又获批了1号线工可研究报告，但直到现在拆迁工作仍未完成。据福州地铁最新发布的消息，1号线全线总拆迁面积约42.8万平方米，涉迁1971户，目前20%的拆迁户没有签订协议，还有30%的旧房未完成拆迁。一位熟悉福州地铁的人士告诉记者，"原本2014年试运营，现在拖到2015年。"

贵阳则受地质条件限制。2010年9月贵阳市轨道交通建设规划获批，2011年2月1号线获批。2012年4月29日，贵阳1号线开始地勘作业。"发现批的线路地下溶洞超出预期。"一位了解贵阳情况的业内人士透露，"可研报告一改再改。"

更多的项目是因为资金问题被拖延。南宁地铁规划2010年6月获批，2011年6月1号线工可研报告通过，但直到2012年6月南宁1号线工程才签订123亿元银团贷款合同，至今只有四个车站实质性土建施工。

深圳持续补血

即使深圳财政相对富裕，地铁建设也深受资金困扰。根据国家批准的规划，2011―2016年间深圳将建设6、9、7、11号线和8号线(适时建设)共五条线(即轨道交通三期工程)，总长约170公里，总投资约1018亿元。

为解决筹资压力，已获批的7、11号线及正在审批过程中的9号线，均采用了BT建设融资模式，即投资者先行垫资，建好后再由项目发起人回购，并向投资者支付一定回报。

据深圳市地铁集团透露，为了缓解集中开建和短期还款压力，深圳市将三期(7、9、11号线)BT模式支付方式由过去年度支付调整为三年后开始阶段支付，这增加了投标人的融资难度和资金压力，所以深圳同时将BT项目招标工程费用概算下浮率由13%-18%调整为10%-16%，以增强项目吸引力。2012年6月26日，中国水利水电建设股份有限公司、中国建筑股份有限公司、中国中铁股份有限公司分别成为深圳上述三条地铁线的投资方。

一直以来，深圳地铁建设多倚重市政府财政拨款，但因承办重大赛事及集中投资基建，深圳短期财政压力骤增，难以对建设和运营均有大量资金需求的地铁项目持续输血。

2010年以来，随着投资计划内政府拨款部分使用完毕，银行贷款成为深圳地铁一、二期工程的主要资金来源。从2008年至2010年，深圳地铁集团的银行贷款从48.21亿元增至157.91亿元，负债率也从30.69%升至43.06%，2011年进一步升至53%。

2011年开始，深圳地铁集团开始通过发行中期票据、企业债逐步置换贷款。2011年内，深圳地铁集团通过融资租赁方式获得24.92亿元，完成了40亿元中期票据发行，并为发行企业债券做准备。

按国家发改委要求，企业发行债券须连续三年盈利，累计额度不得超过其净资产规模的40%。但根据审计报告，深圳地铁集团已连续三年亏损，2008年到2010年每年亏损2亿-3亿元，深圳市政府为此每年补贴8亿元左右，才使其达到发债条件。

按深圳地铁集团融资规划，2011年要发行100亿元企业债券，按发行利率5.5%计算，要想实现100亿元企业债券的发行计划，2009-2011年可分配利润需达到16.5亿元，2009-2011年已有净利润10.7亿元，2011年净利润-3085万元，尚有6.1亿元净利润的空缺。

为填补缺口，深圳市财政委2011年向地铁集团出具了7.1959亿元的补贴函，但由于地铁集团其他发债资格不达标等原因，2011年未能如期发债。2012年以来，公司重启发债，为达发债标准，深圳市政府决定再追加7亿元的财政补贴。

据参与发行深圳地铁中期票据的内部人士透露，深圳是以地铁上盖物业和土地收益作为还本付息的来源。这也正是深圳地铁目前倚重的"以地养铁"运营模式。

自深圳地铁2008年成功竞得前海湾车辆段上盖141万平方米的物业土地开始，四年时间里深圳地铁已获得轨道二期、三期工程沿线12块地上物业地块，总建筑面积826万平方米。静态最高收益预计2040亿元，但2011-2018年仅可实现静态收益409.4亿元。

这远远赶不上深圳地铁的投资。据深圳市发改委测算，2011年-2018年，深圳市地铁交通资金支出的总额将达到约2408亿元，如考虑深圳市政府承诺给港铁集团的4号线41.74亿元项目补贴和同步实施市政工程150亿元投资资金，并核减相应的利息支出，深圳市地铁集团需要筹措的资本金和市场融资总额约2100亿元以上。

银行资金悬疑

国家发改委一位相关部门官员在接受财新记者采访时说，对于此轮集中公布能否达到刺激经济的目的，有不确定性，因为地方政府普遍缺钱，关键还在于银行是否配套跟进。

2011年深圳市全口径财政收入和全市地方公共财政收入超过4000亿元和1300亿元，尚且感到资金紧张，对于地区性财政收入只有350亿元、地方财政收入150亿元的兰州来说，压力可想而知。

依据兰州城市总体规划，将来要建六条地铁。今年6月获批的近期规划包括1号线一期和2号线一期工程，长约36公里，总投资229.22亿元，平均造价约6.3亿元/公里。资本金占总投资的27.48%，计63亿元，由甘肃省和兰州市、区级财政资金共同解决，其中省政府承担40%，市区政府承担60%。

除此之外，兰州地铁还需筹集166亿元。根据《2010―2020年兰州市城市轨道交通项目财政资金分年用款资金平衡分析》，兰州可用于地铁建设的投资为92.62亿元，在扣除37.8亿元资本金后尚有54.82亿元，这些资金由财政在未来十年支出。剩余111亿元则通过银行贷款等方式解决。

一家国有银行的人士称："兰州交通拥堵，确实需要建地铁，但是否放贷还没定。"

从财新记者采访的情况看，除了国家开发银行，四大国有商业银行及其他股份制银行对这轮城铁投资并不积极。一家国有商业银行的人士称："地铁公司也属于地方政府融资平台，其亏损要靠财政出资来弥补。目前银监会对平台贷款政策并未放松。"

业内人士普遍认为，首先是地方政府的资本金能否到位。其次从商业角度看，目前银行信贷规模有限，而城铁贷款的利率甚至要下浮，综合收益率非常低，银行缺乏动力。

业内人士介绍，地铁贷款一般为10年期甚至长达20年期，前三年可以不还本。虽然经营现金流较好，但运营支出也很大，整个运营能打平就已经很不错，计入折旧(一般是35年，100亿元的投资需要每年计提折旧3亿元)肯定亏损，大多需要政府补贴。去年北京市政府为地铁补贴19亿元，天津市补贴1亿多元。

国开行是投资主力，对城市轨道交通支持最早、力度最大，至今已对这个行业发放了数千亿元的贷款，截至2010年3月底就累计承诺中长期贷款3450亿元，表外贷款1350亿元，共涉及23个城市的60多个项目。国开行贷款一般实行贷款基准利率，比商业银行便宜。

国开行的一位人士表示，国开行将继续予以支持，但是否会加大力度还没有具体部署。在他看来，地铁一般都在省会城市，地方政府比较重视，还款来源要么用轨道周边土地开发收益补足，要么用财政补足，与其他基础设施项目相比，风险较小。

但他也看到，"地铁投资规模非常大，动辄百亿，拉动GDP比较容易，但地方要有财政实力才行。"

此外，国开行也对近年来轨道交通建设的造价不断攀升感到担忧，建议"地方上要确定合理的建设标准，建立完备的造价控制机制，通过投融资模式创新引入社会资金。另外，应建立专业化经营团队，开放相关运营服务市场，形成专业化经营和适度竞争格局"。

事实上，连财力雄厚的北京，地铁融资也不是没有压力，也会考虑成本较高的信托融资等。据悉，继与港铁合营4号线之后，北京地铁希望14号线亦与港铁合营，目前正等待批准。

近年来，北京、杭州尝试了上述合营模式，即PPP模式(Public―Private―Partnership，指政府与私人组织合作建设城市基础设施项目);深圳地铁的多条线路采取了BT模式。但亦有从事轨道交通研究的人士认为，BT模式不会普及，只能解决短期资金需求，因为施工方垫资需要利息和合理利润，会使政府的成本增加。

很多地铁公司也采用设备融资租赁等方式。比如，为了支持苏州地铁2号线150亿元的投资，今年6月苏州轨道交通与中石油昆仑金融租赁公司签订了20亿元的融资租赁协议。目前采取融资租赁方式的地铁公司越来越多。

企业债和中期票据还是银行信贷之外的主要融资方式，但是企业债的发行主体必须连续三年盈利且三年平均可分配利润足以支付债券一年利息，这意味着地方政府需要提供足够补贴才能使之达到盈利条件。不是每个城市都具备发债条件，目前地铁集团单独发行债券的主要是北京、上海、深圳等大城市。武汉、长沙、无锡、苏州也在准备发行企业债或中期票据，有的城市已经进入申报阶段。

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万亿刺激、虚实、背后账本

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